文丨徐风
当前，港股市场正成为国货美妆品牌竞相上市的热土，自毛戈平、林清轩先后挂牌后，新锐品牌HBN母公司深圳护家科技也开启了冲刺进程。
【盈利飙升背后】
作为国货美妆新锐品牌，HBN主打改善型护肤，依靠“早C晚A”的抗老护肤理念快速崛起，自成立至今仅7年时间便跃居国内改善型护肤品市场中规模最大的皮肤学级品牌。
HBN的异军突起用现象级黑马来形容毫不为过，是美妆界互联网网红品牌又一突围案例。其成功与创始人姚哲男对“早C晚A”风口的前瞻性捕捉密不可分。
回看姚哲男的创业历程，求学时期在英国攻读艺术设计，2009年回国后在深圳大学任教。在学生时代姚哲男就有过多次创业尝试，曾做过邮票和汽车贸易。
2014年，姚哲男创立了网红卫生巾品牌“护你妹”（后更名为美则），曾爆红一时，据蓝鲸新闻报道，在2016年底还完成了两轮融资，估值一度到达一亿元。
但据天眼查APP显示，拥有“护你妹”相关商标的深圳市护家生物科技已于2025年10月注销。姚哲男美则品牌的创业经历也为日后HBN的发展积累了经验。
早在创立美则的同时，姚哲男便注意到功能性护肤领域的行业风向，并于2019年成立了HBN品牌，在行业“早C晚A”风潮前便锁定了A醇为抗老的核心方向，成为了国内首个提出“真功效”理念的护肤品牌。
HBN在成立仅4年后便迈入了国货护肤20亿级别营收梯队，成为国内护肤品市场前十大国产品牌中的最年轻品牌。
然而，在经历了早期的爆发式增长后，近年来护家科技收入的增长步伐却出现了放缓。
招股书显示，2023年至2025年前三季度护家科技营收分别为19.48亿、20.83亿、15.14亿，同期净利润为3883.5万、1.3亿和1.45亿。可以看出其净利润增长十分迅速，2024年同比暴增了232.5%，2025年前三季度再度增长了190.3%。
反观护家科技的主营收入，远没有净利润那般亮眼。2024年和2025年前三季度分别同比增长了6.9%和10.2%，相对早期增长动能颇显乏力。
从产品结构来看，HBN涵盖了改善型及维稳型护肤品，改善型是核心产品，主要包括御龄紧致、美白焕亮、修护保湿系列，收入占比近八成。但2024年至2025年前三季度业务同比增速分别为2.32%和9.17%，虽然有所回升，仍低于维稳型产品的27.68%和14.49%。
在HBN毛利率相对稳定的情况下，净利润大幅增长很大程度上得益于费用开支的压缩。
【营销依赖症难解】
HBN作为国货美妆的新锐网红品牌，渠道失衡问题始终是市场关注的焦点。
具体来看，线上渠道一直是HBN的营收主力，2023年至2025年前三季度收入分别为19.20亿、20.34亿和14.39亿，占比超95%，天猫、抖音成为主要阵地。
HBN作为网红美妆品牌自然离不开巨额营销开支的加持。2023年至2025年前三季度其销售开支分别为12.67亿、12.38亿和8.71亿，占同期总收入比重为65.1%、59.4%和57.6%，呈现逐步下降态势。
据上海证券研究，2024年前三季度美妆行业的平均销售费用率为44.76%，显然HBN的营销费率处于较高水平。
在美妆行业，营销开支发挥着类杠杆效应，投放规模的下降或是造成营收增速减缓的重要原因。
与此同时，HBN的研发支出也出现了下降。报告期内分别为6597.9万、5783.4万和3998.1万，占总收入比例为3.4%、2.8%和2.6%，明显低于头部品牌5%-10%左右的研发水平。
对于国货美妆行业，随着行业同质化和内卷日益严重，消费者的偏好多变以及对产品功能越发挑剔，更加追求性价比，品牌加大研发强度增强差异化能力已成为行业共识。
HBN的崛起除了较早切入“早C晚A”的抗老领域外，更是享受了功能性护肤品市场的增长红利。据Euromonitor数据，2024年国内前十大皮肤学级品牌零售额已超过300亿元，2019年至2024年间复合增长率达16.7%，增速远高于整体护肤品市场。
随着行业竞争日益激烈，HBN如果不能通过加大研发强化产品壁垒，领先优势或将被同行赶超。
目前，HBN在A醇抗老赛道中仍处于领先地位，A醇成分护肤品在2022年至2024年连续三年位居国内销量第一，其通过“双A醇+黄金微粒包裹”创新解决了A醇易失活问题，凭借明星产品“双A晚霜”年销量超过100万瓶。
但当下HBN面临着大牌围剿与新锐品牌追赶的局面，市场竞争激烈且不断加剧。海外大品牌比如雅顿、露得清等在高端市场占据主导地位，其中雅顿的“视黄醇PRO”和露得清的“缓释A醇”通过产品升级强化了产品功效，露得清凭借研发实力还有着A醇的“鼻祖”称号。
另外，珀莱雅凭借强大的营销能力和渠道渗透力，在“早C晚A”概念声量上甚至超越了HBN，此前红宝石精华销量一度位居行业榜首。并且HBN还面临国货新锐听研、一期一会等挑战。
需要强调的是，护家科技收入几乎全部来自HBN单一品牌，研发费率的下降或将引发投资者对其产品壁垒持续性和经营稳定性的质疑。
此外，HBN的供应链的隐忧也不容忽视。
【供应链隐忧浮现】
此次护家科技IPO募集资金将重点投向产品研发创新、产能与供应链、数字化运营、品牌和渠道拓展等，其中完善供应链和创新研发是重要方向。
其中，供应链的稳定性是市场关注的焦点。HBN主要采用轻资产代工模式，由芭薇股份、诺斯贝尔等第三方合同制造商生产，2025年九个月向前五大供应商的采购金额占比达46%。
供应商的较为集中对于依赖核心大单品的HBN来说，可能导致质量品控、技术泄露甚至供应链中断的风险。
对此HBN提示道，若供应链中断、与供应商的关系恶化或其他有关供应商的负面事件，可能会对我们的业务、经营业绩及财务状况造成不利影响。
值得一提的是，HBN占用供应商资金的情况越发凸显，应付款周转天数从2023年的54天增长至2025年前三季度的124天，从侧面表明公司或通过延长对供应商的付款周期来缓解现金流压力。
截至2025年前三季度，HBN的现金及等价物为0.91亿，难以覆盖2.42亿的流动负债。
HBN对供应商占款期限的延长长此以往可能损害与供应商关系，进而或形成供应链风险。
此外，渠道扩展也是本次HBN上市募资的用途之一，意图实现线上线下融合发展和多元化收入来源。目前其线下渠道布局仍是短板，虽然已入驻超过5000家高端美妆集合店，但2025年前三季度的业务收入仅0.75亿，占收入比重4.9%。
对于新锐品牌来说，线下扩张必然会加大成本开支，短期盈利或将承压，并且能否形成新的增长极还有待验证。
随着线上流量红利的消退和行业同质化趋势加剧，消费者相比以往更加理性，以往单靠营销驱动模式难以为继，品牌需要在产品和模式创新、渠道多元化以及供应链方面构建差异化壁垒。各大品牌纷纷选择赴港上市一定程度上反映出在当前行业背景下希望打开新增长空间的焦虑。
HBN的崛起本质是抓住了电商红利加功能护肤的双重风口，但当风口退去，如何构建差异化壁垒成为每个品牌都需要思考的问题。
HBN在度过早期成长期后，当下依靠节约费用开支支撑盈利快速增长远远不够，要想获得投资者认可必须在差异化上下足功夫。
加大产品和功效研发，完善渠道和供应链体系，HBN要想稳住头部品牌地位要做的还有很多。
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